中信建投2026年中国经济和政策展望：走出通胀低

　　发布2026年中国经济和政策展望：2026年宏观中性情景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财政货币宽松）。外需反弹，中国地产经历4年下滑后对经济负面冲击减弱，内外需共振，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。2026年走出通胀低谷，具体含义是PPI同比可以转正，CPI同比抬升。对应资产定价方向：①本轮有色PPI已见底回升通道中，黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。②PPI同比转正最快也要到明年下半年，指向风格大切换最快也要到明年下半年。③黑色PPI起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。明年下半年我们需要关注中国债券方向调整风险。

　　2026年宏观中性情景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财政货币宽松）。

　　外需反弹，中国地产经历4年下滑后对经济负面冲击减弱，内外需共振，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。

　　2026年走出通胀低谷，具体含义是PPI同比可以转正，CPI同比抬升。对应资产定价方向：

　　①本轮有色PPI已见底回升通道中，黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。

　　②PPI同比转正最快也要到明年下半年，指向风格大切换最快也要到明年下半年。

　　③黑色PPI起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。明年下半年我们需要关注中国债券方向调整风险。

　　全球在疫后迎来一轮通胀中枢上扬，主流国家里似乎只有中国通胀在“逆行”。与海外回不去的低通胀不同，中国连续几年维持偏低通胀。

　　国内外通胀剪刀差一直挑战人们对中国再通胀期待，直至市场普遍接受一个长期叙事——地产孱弱压制内在需求，地产起不来，所以中国便将长期处于低通胀。

　　我们强调，中国在超大规模市场、全产业链优势、科技创新潜力、全球影响力以及政策工具箱等方面展现出远超1990年之后日本的独特优势和路径。只是就地产周期方面，中日的确有相似之处。核心因素在于，战后东亚经济体依次承接欧美产业转移，工业化带动城镇化，东亚经济体用20~30年时间完成了一批批极致压缩版的城镇化，因此东亚经济体经济快速增长同时跟随一个副作用，地产表现大起大落。

　　第二，地产大拐点之后，经济依然可以阶段性迎来通胀反弹，前提是地产下滑压力最大时期过去，且总量经济寻找到新增长动能，例如外需回暖。

　　例如1994~1996时期日本满足上述条件，日本也在这一阶段迎来通胀和利率反弹，股票迎来牛市。

　　条件之二，若2026年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入一轮复苏。

　　新兴经济和传统经济叙事分裂，前者如火如荼，后者持续低迷；国内需求和海外需求分裂，前者一再弱于预期，后者高位扩张。两面论叙事隐含一个推论，内需和外需相互对立，此消彼长。

　　然而一旦我们将视野放得更宽更远，回顾二战之后大部分国家普遍的地产周期经验，从中可以得到重要规律，一国地产周期往往内嵌于全球经济周期。全球经济周期反弹，一国地产面临的周期下行压力也会极大缓解。

　　这一规律也将同样适用于中国，尤其是当中国地产经历大拐点之后，俯冲势能最大时期过去。

　　2025年中国出口已经大幅超过市场预期，因为中国制造抗住了一轮堪称二战之后最猛烈的贸易战。即便今年以来新增30%关税税率，即便中国对美税率显著高于其他国家，中国制造依然突破了关税壁垒，保持了中国出口的全球高份额。

　　展望2026年，三大动力继续推升中国出口。一是美国面对中期选举，重回“美式”稳增长，财政货币带动美国需求小周期回升。二是欧日经济体重回财政扩张，需求也较2025年回升。三是非洲、中东、拉美等经济体承接中国产能转移，扩大资本开支。

　　中国幅员辽阔，人口总量及流动性复杂性可以说超过其他任何一个国家。我们曾经用系列深度来回答中国地产诸多问题，其中有一个结论值得反复强调：中国高能级城市（套户比1）和低能级城市（套户比1）适用两套截然不同的框架来分析。

　　针对中国低能级城市，住宅已具备消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一个落地的量化标准是净投资回报率。

　　根据我们测算，三四线地产弱企稳的迹象越发明显，一旦收入悲观预期收敛，三四线房地产下滑速度收敛。这也是我们强调的，2026年中国地产下行斜率较2025年收敛。对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，观察中国地产总趋势，最终还是要关注广大非一线城市。

　　我们提示，与其着眼于房地产价格的绝对趋势，以此作为股债定价锚，2026年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价方足够重要。

　　我们还是先看日本。日本经验给出非常反直觉的信息，走出低通胀，政策只是必要非充分条件。

　　应对低通胀，政策可以为经济托底，抑制低通胀带来的连锁负面效应，但很难只靠政策走出内在需求不足。

　　走出内需不足，真正需要的是新增长。这也是为何，过去几年偏低通胀进程中，市场期待的“天量大刺激”始终未兑现，政策一直保持相对冷静克制。

　　展望2026年，货币金融条件仍宽松，但央行主动维持充裕流动性的必要性下降。

　　地产下行斜率若较2025年改善，居民及地方财政缩表将进一步收敛，央行面临的流动性压力大幅缓解。

　　加之中性情境下美国科技周期依然扩张，财政货币宽松带动全球进入一轮复苏，届时2026年下半年美联储或将结束货币宽松。外部流动性宽松停止，中国2026年货币宽松的必要性也就进一步下降。

　　展望2026，“大财政”的含义是配合中国战略方向而侧重民生化债，大力度逆周期不再是未来方向。

　　财政已经在转型路径之中，十四五乃至十五五财政规划，指明中国财政三大转型方向。

　　方向二，中国财政支出更偏向民生和科技，逆周期对冲性质的基建投资大幅缩减。

　　基准情形下2026年PPI同比增速逐季修复，Q4 PPI同比增速有望转正。

　　内需收缩节奏放缓，但修复总体偏缓，CPI抬升斜率有限，核心CPI整体维持稳定。

　　走出通胀低谷，股、债、汇、大宗将如何演绎？结合历史情景，我们给出四个判断。

　　①一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色PPI确定见底，然黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。

　　②根据我们测算，PPI同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。

　　③按照我们的中性情景推演，加上反内卷政策预期，黑色PPI或已经在筑底阶段。

　　④黑色PPI起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际变化以及中国债券风险。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。